Domingo, 14 de mayo de 2017

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El BCU sostiene al dólar. Versión incorrecta

En las últimas semanas ha sido noticia recurrente que el Banco Central sostiene la cotización del dólar mediante importantes compras. Éstas, en pocos días, han superado largamente la centena de millones de dólares en el mercado spot (unos 250 millones desde el inicio de año) a los que hay que sumar otros US$ 1.000 millones desde inicios del presente 2017 adquiridos sin pasar por el mercado mediante la entrega de títulos en moneda nacional.

Siendo lo anterior la realidad de los hechos y siendo también cierto que, si todo lo demás queda igual, la no intervención compradora del BCU resultaría en una caída en su cotización, no lo es que el BCU sostiene al dólar. Parece una contradicción ¿no es así? Si lo parece, pero no lo es. El aspecto clave se sintetiza en “si todo lo demás queda igual”. Sucede que desde que la presión compradora de moneda extranjera comienza a ceder, básicamente por razones del mercado internacional sobre fines de marzo del año pasado, el BCU, que mantenía una política de altas tasas de interés y restricción monetaria, al mismo tiempo que vendía dólares en el mercado, todo para evitar una desvalorización abrupta del peso, continuó con la misma política pese al cambio de circunstancias, con una única diferencia, cesó en su venta de dólares.  Así entre marzo y diciembre de 2016 el BCU no vendió más dólares en el mercado de contado y, por el contrario, compró en algunas ocasiones. De igual manera, aceptó ciertas integraciones en moneda extranjera para sus títulos emitidos en moneda nacional. El año 2016 cerró con saldo neto vendedor por unos US$ 478 MM, que se sumaron a los US$ 2.863 de 2015 y los poco más de US$ 300 MM de 2014 cuando comenzaron las presiones sobre el tipo de cambio.

Lo cierto es que en abril de 2016, la presión compradora sobre el dólar se transformó en vendedora, pero, el BCU no cambió su política. El resultado natural de tal conducta es que, con ese nivel de tasas de interés, la gente ya no toma sus pesos sobrantes para comprar dólares, sino que trata de colocarlos en la misma moneda y, muchos, ante la nueva perspectiva, cambian sus dólares por pesos para colocarlos a elevadas tasas de interés que se traducen en también alto retronó en dólares. En este último grupo suelen encontrarse los actores más sofisticados del mercado siendo generalmente quienes integran con moneda extranjera las letras emitidas en pesos.

Ahora bien, cuando se cambian dólares por pesos, pueden pasar dos cosas, o que la cotización del primero caiga hasta que las personas entiendan “está muy barato no voy a arriesgar más” o que la autoridad monetaria salga a comprar el exceso de oferta. Si hace lo segundo, por cada dólar que compra entrega pesos que aumenta la oferta de dinero en el mercado. Una mayor cantidad de moneda local se traduce en aumento de precios a la corta o a la larga, por lo que el BCU, que fue quien aumentó la cantidad de dinero, sale enseguida a colocar más deuda en moneda local para esterilizar lo que entiende es un exceso de pesos[1].

La manera usual de evitar que las personas coloquen en moneda local, y en especial que no alteren su portfolio de inversiones vendiendo títulos en moneda extranjera, o directamente sus tenencias de moneda extranjera, es reduciendo las tasas de interés en moneda nacional hasta que ello pase.

Como esta tasa no se redujo, es la propia política del BCU la que lleva a la compra de dólares y, entonces, es incorrecto decir que el BCU “sostiene” la cotización del dólar ya que previamente hizo todo para bajara de precio.

Las cuentas son súper claras. En lo que transcurre de 2017 el monto total de los títulos emitidos por el BCU mediante letras de regulación monetaria aumentaron en $ 40.000 millones a valor nominal, un monto que calza a la perfección con la compra de dólares y el déficit del banco. Ahora bien, con ese nivel de aumento de deuda, cada 1% de tasa de interés significan $ 400 millones adicionales de servicio por año, al abonarse una tasa de interés superior al 12%, el aumento de costo por intereses es del orden de los $ 5.000 millones anuales. En contrapartida la reducción de la inflación que la baja del dólar trajo consigo, redujo en unos 2 puntos porcentuales la tasa de interés en pesos lo que, sobre el stock pre-existente, implica un ahorro de $ 2.300 millones al año. Por tanto, el costo neto de la política supera los $ 2,500 millones al año. De manera inexplicable se afirma que el costo fiscal se reducirá y ello ayudará a reducir el déficit fiscal.

Se puede argumentar que el BCU pasó de tener reservas propias por US$ 8.300 millones en agosto de 2014 a poco más de 3.400 dos años después (una pérdida de casi US$ 5.000 millones), y que ese nivel es muy reducido por lo que precisaba una recomposición, siendo ello lo que está haciendo en la actualidad.

Entonces, la política que vuelve a aplicar el BCU nos conduce a mayor deuda y déficit fiscal. Más allá del objetivo antiinflacionario, una explicación por la pérdida previa de Reservas Internacionales es plausible, pero no se puede alegremente decir que el costo de la deuda se reduce cuando aumenta, ni que el BCU sostiene un precio cuando el mismo fuerza su caída.

 


 

[1] Cuando la compra de títulos en moneda nacional se hace directamente con la integración de dólares, ambas operaciones se realizan en un solo movimiento.

Isaac Alfie

Autor: Isaac Alfie

Economista (UdelaR, 1984). Contador Público (UdelaR, 1985). Profesor Titular de Economía y Finanzas Públicas en la Universidad de Montevideo. Dicta clases en postgrado de esta Universidad y la Universidad Católica. Profesor de Macroeconomía en la Universidad de la República. Conferencista nacional e internacional sobre políticas públicas y macroeconomía. Consultor de Organismos Internacionales (FMI, Banco Mundial y BID, entre otros). Asesor del Ministro de Economía y Finanzas 1991 - 1994. Director de la Asesoría Macroeconómica del Ministerio de Economía y Finanzas 1995 – 2003. Ministro de Economía y Finanzas 2003 – 2005. Gobernador por Uruguay del FMI 2002 – 2003 y del Banco Mundial y BID 2002 – 2005. Senador de la República 2005 –2010. Asesor y consultor de empresas en materia económica y financiera.